全球宏觀對沖基金教父萊特納[程序化老手]

萊特納是新澤西州維考夫鎮獵鷹管理公司的經理人，自1997年成立以來，公司的年平均復合收益率約30%。他對全球宏觀市場變化進行反應的方式與大多數基金經理有所不同，因為他毫無騰挪的余地。換言之，如果他的投資組合失敗，他不只是丟掉飯碗或失去投資者，而是一無所有。
1999年夏季，我效命于德意志銀行倫敦分行的對沖基金事業部，急于向基金經理人推銷投資標的。萊特納當時已經在土耳其做了不少投資，正計劃和美林證券實地走訪土耳其。他很喜歡做實地研究，土耳其當時的一年期利率大于100%、通脹率近60%，對于敢面對波動性與風險的宏觀經理人來說，這是一個不可多得的機會。

土耳其央行總裁當時已經開始推動緩和通脹的計劃，萊特納希望了解政策改變對其投資頭寸的影響。他很早以前就已經大舉投資土耳其的股市及一年期遠期外匯合同。
1999年8月，土耳其央行總裁自殺，美林證券取消拜訪行程。我趁機讓德意志銀行主辦另一場考察活動，邀請萊特納及其他對沖基金經理一起拜訪新任的央行總裁、其他政府官員、銀行及公司。在伊斯坦布爾會見當地某知名銀行人士時，對方提到土耳其里拉的凈外匯風險。萊特納悄悄對我說：“他的意思是說，光是我那個小小的家族財富管理公司就擁有10%的份額?”

萊特納的操盤模式包括：謹守紀律、發揮耐心、保持彈性、謹記市場有毀滅任何人的威力，并不斷尋求更多的知識。事實上，先關照別人，進而讓別人也回頭來關照他，正是他的一大優點。
萊特納雖然不像索羅斯及羅伯森一樣家喻戶曉，不過他在交易界相當知名，也頗受敬重。萊特納開始是在紐約的投機券商里半工半讀，中介買賣銀行產品，后來慢慢晉升為信孚銀行的首席風險官，也曾為許多知名的對沖基金經理人管理資金，據估計他已經從這一行獲利近20億美元。

萊特納盡量采用期權策略管理資金，他的一般做法是買入長期的虛值期權，一直等到獲利為止。他正是全球宏觀經理人的典型代表，他會實地到世界各地投資各種市場及資產，而且一向以敢于進行特殊交易聞名，例如，買進冰島的通脹關聯房地產債券，或是成為加納釀酒廠的主要合伙股東。
我做完萊特納的專訪后，他邀請我和另一位訪客共進午餐。他的客人向我提到自己正計劃推出全球宏觀對沖基金。
我一時好奇，便問道：“如果你要推出自己的基金，為什么要來拜訪萊特納，他不是你的競爭對手嗎?”
這位客人回答：“因為萊特納是全球宏觀界的教父，我是來這里祈福的。”
初入行
萊特納在哥倫比亞大學念的是國際財務與俄羅斯研究。由于需要用錢，所以在看到《華爾街日報(博客,微博)》上刊登“誠征貨幣經紀人實習生”時，萊特納就去應征。他在求職信中寫道：“我不知道貨幣經紀人要做什么，但是我會是你招募過的實習生中最棒的，我現在還在就學，只能工作半天，但是半天的工作時間，我就可以完成別人整天做的事。”后來，多米諾證券通知萊特納去面試。
萊特納的運氣很好，面試者是位德國人，因為他從小在德國及土耳其長大，在土耳其也是念德國學校，所以面試是用德語進行，那個德國人很喜歡萊特納，并對他說：“我需要的是一位可以幫我操作大屏幕、掌握全球一切信息的人。”
他們有一個圓形的階梯教室，所有經紀人都面向大屏幕，大屏幕上必須即時顯示由洛桑、新加坡、倫敦等地通過擴音器不斷涌進的顧客單子。
萊特納告訴面試者：“我只能工作半天。”他說：“那正好，因為中午的時候，倫敦和洛桑就收盤了，新加坡早上也只開盤幾個小時，你可以從早上6點做到中午嗎?”
萊特納在那里工作一段時間后問那個人：“這工作很簡單、也很有趣，我也想當經紀人，我可以一邊當經紀人，一邊操控大屏幕。”他們給了萊特納一部電話，于是他就開始負責中西部小銀行的業務。
萊特納負責拿騷及大開曼群島分行的同業存款業務，每家銀行在當時都有境外歐洲美元業務，銀行同業存款市場相當發達。因為萊特納是經紀新手，所以分到一些沒人要的小銀行，但是這些銀行反而相當積極，因為以前從來沒有人理他們。萊特納一開始打電話給他們的時候說：“我是半工半讀，所以只能做到中午，希望您不要介意我只能服務到中午左右。”但是他們都很興奮，因為第一次有人愿意為他們服務，他們都想幫萊特納這個窮學生。
畢業以后，萊特納繼續全職做了兩年，之后便決定轉往電話的另一頭工作。萊特納打電話給JP摩根說：“如果你們想替摩根的拿騷交易部招募實習生，可否將我列入考慮對象?”兩周后，萊特納如愿到那里工作，但薪水大幅減少，年薪從7萬美元變成1.7萬美元，但他覺得可以繼續在那里學習就很值得，晚上他還去法學院上課。
當時歐洲美元市場正在成長，但那時真正開始蓬勃發展的是境外貨幣市場，在境外流通的本國貨幣都算是境外貨幣，后來萊特納變成境外瑞士法郎、德國馬克及西班牙幣的專家。
經過一段時間后，萊特納發現自己已經學會拿騷交易部的一切，便去找外匯部的主管說：“只要能讓我坐在你旁邊當實習生就行，讓我學習外匯交易，我可以幫你下一切的單，還幫你準備咖啡。”對方說：“一言為定。”所以萊特納就成了他的外匯實習生。
之后萊特納又成了遠期外匯合同的交易員，這項業務因為與利率有很大關系，所以和存款市場息息相關，不過遠期交易比即期買賣稍微復雜一些。后來他們開始把一些稀有的幣種交給萊特納操作。在當時，西班牙幣的交易算是稀有幣種，因為沒人知道如何定價，或是該套用哪些關系及交叉匯率估價。
幾年后，美國銀行請萊特納去操作遠期合約及四大貨幣(馬克、英鎊、日元、瑞士法郎)以外的所有幣種。對萊特納來說，這是很棒的工作，因為可以接觸一切相關事務，而且比做即期交易及操作主要幣種的人賺得還多。
當時，如果你有比較多的信息及人脈，就可以從市場失衡的狀況中大舉獲利。當時的萊特納等于主導整個委內瑞拉幣與墨西哥比索兩個市場，因為他是市場中最大的做市商，確切知道買賣差價是多少，也可以阻擋其他做市商的參與。由于他與這兩個貨幣市場內的所有企業和基金交易，也因此認識很多人，比其他人擁有更多的信息，那是一段很棒的學習經歷。不過，對稀有幣種而言，獲利則完全取決于交易者承擔風險、了解不同幣種流動性以及分析匯率走勢的能力。
外匯交易天賦
離開美國銀行后，萊特納加入協利證券公司做單純的自營商，但是很快就發現他們不喜歡承擔風險。萊特納的投資頭寸一度從300萬美元跌到220萬美元，他們不太高興。萊特納覺得他還有220萬，但在他們的眼中，萊特納輸了80萬。
當信孚銀行來電說他們愿意承擔更多的風險時，萊特納馬上把握住機會跳槽。1986-1991年在信孚銀行的五年可說是棒極了!當時信孚銀行也已經是貨幣市場領域最主要的交易商。
信孚銀行的管理高層向來比較勇于承擔風險，也比較了解如何衡量風險。他們有一套名為風險調整資本回報率的系統，其實就是衡量風險值的系統。信孚銀行的高層管理很會鼓勵績效優異的人，他們認為如果你不是僅僅因為運氣好而績效好，就會多給你一點空間。
一開始，他們為萊特納的遠期合約與稀有幣種交易設下1200萬美元的全年業績目標。萊特納問他們業績目標是怎么定的，他們說：“你下面管6個人，他們的獲利從未超過100萬，如果他們一人可以賺200萬，那就破紀錄了。”結果萊特納所在的小組在2月20日以前就賺了1200萬美元。
信孚銀行高層很快就發現萊特納很會賺錢，萊特納也很喜歡找一些稀奇古怪的交易，思考各種幣種的關系，找出估價錯誤的東西，所以他們給萊特納很大的空間。
當時的市場比現在容易獲利，整個產業還在發展初期，估價錯誤的情況比較常見，而且交易幣種的種類更多。當時，沒有人可以同時操作4個幣種，更別說是20種。但是萊特納有一個系統可以觀察各個幣種間的關系，并發現異狀。
萊特納之所以能夠察覺異狀，主要還是因為他相當關注市場，會同時觀察一切事物。做這一行幾年后，萊特納腦子里已經有一套資料庫，知道什么東西應該在哪里，所以有些東西出現異狀時，就會顯現在他的雷達警戒區里。萊特納以前很喜歡在市場上進進出出，知道自己比別人更了解市場，他覺得那種感覺很棒。
另外，當時各國央行的操作也比較積極，尤其是歐洲，理由很簡單，因為他們想把一切限制在區間浮動、控制均價。央行每天都會設定匯率，每個國家的央行都想自設當日均價，例如荷蘭、法國、德國。
理論上，法郎與荷蘭盾之間的匯率應該是一樣的，不管是在巴黎或荷蘭都一樣，畢竟是同樣的東西，但是不同的單，卻有不同的交易匯率。由于萊特納和所有的銀行及顧客都有聯系，所以他知道誰或是哪里有大單，就會先在一地下單，然后到另一地以官方均價平倉，當時要獲利真的很簡單。
自立門戶
在信孚銀行的第一年，萊特納的團隊業績目標是1200萬美元，最后賺了6500萬美元。管理層說：“你在紐約用6個人就有這樣的績效，不知道你到倫敦會變成怎樣？”于是他們把萊特納送到倫敦，操作歐洲的所有流通商品，這也是他學會債券交易的契機。因為萊特納的遠期合約交易經驗，以及在拿騷交易部學到的東西，剛好可以派上用場。對萊特納而言，債券交易并不是全新的東西，而是比貨幣市場更深入、更長期的市場。
萊特納很快就發現自己不是很喜歡當主管，而是比較喜歡管理風險。轉任倫敦一年后，萊特納告訴公司，他只想當歐洲的首席風險官，沒有擔任管理職務的意愿。他們覺得這是不利職業生涯的舉動，但還是同意了他的要求，另外找人負責管理業務，由萊特納來管控風險。萊特納只需負責自己的損益，不過旗下還是有一小群交易員，也和歐洲各分行的整體風險管理有牽連。
正當此時，信孚銀行有一位交易員操作失敗讓公司虧損8000萬美元。萊特納和那個人不熟，不過知道他有點怪，他們時常需要幫他買賣某個幣種達10億美元。他的失敗讓萊特納認為，信孚銀行應該改變當時以自營業務為主要營收來源的模式。因為是在美國聯邦存款保險公司投保的機構，萊特納認為主管機關將來會限制公司承擔風險的能力。于是他建議銀行成立顧客基金以降低風險，同時也可以創造穩定的營收來源。
他們同意讓萊特納嘗試一下，萊特納向四位客戶各自募集了2000萬美元的資金。1989年起，以8000萬美元開始操作基金。當時的基金操盤策略是混合多種高收益及低收益貨幣。換言之，萊特納能夠以比較聰明的方式從市場中獲得風險溢價，關鍵是在看到有跡象顯示某種貨幣將要貶值時，就要快速將頭寸脫手。
第一年基金漲幅約45%，資產成長至8億美元；第二年上漲35%，萊特納甚至不記得基金后來的規模有多大，但是他已經不再需要銀行做后盾。當萊特納發現這點時，開始不是每天都到公司坐班，后來他便辭職并創辦了獵鷹管理公司，管理四個賬戶。
萊特納在美國銀行的紐約交易室里就知道自己有本事賺錢。除了委內瑞拉幣和比索以外，并沒有其他的顧客。
在信孚銀行時，萊特納發現自己對數字相當理性，不會有任何情緒化的反應。損失對他而言毫無影響，因為他認為損益都是由幾率決定的，所以偶爾出現損失也在所難免。幾天、幾周甚至幾個月業績不好，都不會影響萊特納隔天操盤的方式。
投資心得
首先，過于情緒化是其他交易員失敗的原因。另外，萊特納發現自己有一個其他交易員所沒有的特質，即他總是覺得自己所知有限，雖然他的獲利相當可觀，但是他真的覺得自己很多東西都不懂。到目前為止，萊特納大概從市場上為投資者及員工賺了20億美元，這個數字看起來相當驚人，但是他從來不覺得自己比別人聰明。萊特納只知道每一天都有可能通過觀察與搜尋，找到比別人更有利的交易，但他還是覺得自己懂的不多。
很多交易員常常自以為他們操盤時比別人聰明，一直要等某人或某事證明他們錯了才會有所頓悟。等市場證明他們犯錯時，下場通常慘不忍睹。
萊特納認為，對于現在的年輕交易員來說，他們應該對市場上的各種經驗秉持開放的態度。萊特納從來不會限制自己只以單一形式投資，或是只投資單一國家，因為全世界最棒的交易可能出現在其他的地方。萊特納的建議是，不要讓自己變成某個領域的專家，即使你現在看到某個領域市場失衡，但很可能明天已經不是如此。所謂的專家，其實都是言過其實。
他認為，我們還必須摒除一些特定的偏見，例如相信某些消息。根據經驗判斷來操盤的交易員往往會因為相信某些消息而進行交易，但是撇開消息而以數字作為根據，往往是比較好的方式。根據消息交易缺乏邏輯，交易員應該把事情量化，以具體的評估方式了解某些標的便宜或昂貴的原因。然后再結合消息與價值，消息還是必要的，因為消息可以吸引其他人參與，這樣才能驅動市場。如果某個標的很便宜，但是沒有消息，它可能永遠都還是那么便宜。但是如果有消息，一定要先看數字才投入，確定背后有量化數字證明自己的觀點。
萊特納廣泛閱讀書籍與報告，訂閱研究機構發表的文件，仔細研讀《經濟學人》雜志。萊特納建議投資者先從訂閱《經濟學人》雜志開始，每個星期閱讀，并思考這個星期學到了哪些新的知識。如果讀到石油勘探，就應該思考如何把它變成交易，在尋求別人幫忙以前，你自己必須先盡量研究，閱讀與思考世界上的一切事物。另外，與一些賢達之士交流、建立人脈關系也很重要。
另一個重點是，不要害怕顯露無知或是提出問題，要學會傾聽，當聽到有趣的事物時，便進行追蹤。不要只是心想：“這想法很有趣。”等一年后才發現這家原本可以投資的公司股價已經翻了好幾倍，絕對不要讓自己有悔不當初的遺憾。當萊特納發現一個千載難逢的好機會，但自己所知有限時，他會先投資一點點，把它當成代價便宜的學習機會。
萊特納記憶最清楚的交易其實只賺了一點錢，但那是他第一次因為相信自己比市場上的人更了解市場狀況而建立了龐大投資頭寸。
那筆交易是關于隔夜瑞士法郎的利率價格。萊特納在前一天認為，瑞士法郎隔天的利率會大幅上漲，所以借了數十億瑞士法郎購買一天期的遠期合約。隔天他發現自己賺了一點，因為他以2.5%的利率借入，以1.5%賣出。
這筆交易雖然賺得不多，但是卻讓萊特納在半夜又蹦又跳地大喊：“我辦到了!我辦到了!”那是萊特納第一次覺得自己看懂了某個產品而且實際采取了行動，他感到是以自己的智慧獲利，而不是應客戶的要求或考慮銀行的頭寸，那是一種同時掌握控制力與創意的特別感受。
未來十年的投資
萊特納認為，投資者應該在今后十年買進亞洲股票。他的理論是，現在世界已經分成生產者中心(亞洲)及消費者中心(美國)。亞洲有比較好的人口結構分布，而且亞洲人愿意以較低的工資每周工作60個小時；相反，美國人每周只愿意工作40-45個小時，卻大舉借債購買更多的東西。亞洲和美洲之間還有一個比較不確定的區域，那就是歐洲，他們既非積極的消費者，也非積極的生產者，就人口統計分布來看也不太樂觀。
身為投資者，萊特納希望投資生產者，而非消費者，他還希望投資績優股，而不是成長股，所以他會到亞洲去挑選一切可以找到的績優股。
萊特納也會投資泰國的房地產開發商，因為他們的貿易和財務表現都相當優異，而且還在不斷地增長。他也會大量買進印度、韓國、香港的股票，但不投資中國股市，因為他對中國的法律沒有信心，不過他相信中國是個很有潛力的市場，所以他投資供應中國的人。
萊特納認為，對于未來十年投資亞洲觀點，風險之一是油價依舊居高不下，這可能會衍生另一場亞洲危機。不過只有長期居高不下才會出問題，還是有很多時間可以賣出投資頭寸。萊特納表示，如果油價漲到每桶80美元，而且持續一段時間，導致通脹增加，他就會開始抽身。
另一個風險是，全球金融體系變得愈來愈不全球化。如果全球貿易量突然開始萎縮，貿易保護主義抬頭，萊特納也會賣出投資頭寸。保護主義是一種無效政策，因為它會使全球的財富縮水。
災難與悲劇都是買進的好時機
例如，俄羅斯、博茨瓦納及土耳其等國。以1999年的土耳其大地震為例，大家震后都必須更換窗戶，所以萊特納就買進玻璃制造商的股票，這完全不需要動腦筋。土耳其股市全面下跌，但是萊特納買入了每家玻璃制造商的股票。這種投資機會是因為大家看到新聞會感到恐慌，新聞是隨機的，狀況可能看起來并不樂觀，當時很難分析未來會怎樣，但是根據新聞改變投資頭寸通常是不明智的。
這也是萊特納喜歡投資期權的原因之一，期權讓你不必擔心確切的風險管理，就好像你付錢請別人當你的風險管理者一樣。
有一次，萊特納買了歐元交換利率的一年期期權，買進之后沒多久就一文不值，直至到期前兩周，交換利率突然變得對多頭有利，超過執行價格。原本11個月以來都毫無價值的東西，最后賣出的收益是成本價的5倍。
自從變成家族財富經理人以后，萊特納常用期權，但有一半原因是因為過去十年來，期權市場大幅成長。萊特納開始操作匯率時，甚至還沒有期權。現在幾乎任何標的都有期權，而且買賣差價很小。一般而言，萊特納在管理自己的資金時，喜歡以期權作為降低風險的工具。
在談到“9·11”恐怖襲擊事件對自己的影響時，萊特納說自己的頭寸可能還有些許獲利，因為他在期權方面是凈買方。一般而言，出現災難時，波動性會增加，因為大家會開始驚慌，急著避險。
“9·11事件”給萊特納的啟示是，它再度證明投資組合中不能有尾部風險，因為有些事情的發生令人無法想象。
萊特納以一個例子說明了自己為什么非常重視消除尾部風險。2000年股市泡沫化以后，美聯儲開始降息，萊特納當時認為美國可能會像日本那樣通貨緊縮，所以便針對前端利率購買蝶式期權，也就是買進履約價是2%的買權、賣出兩倍履約價是1%的買權，這樣如果利率從2%下降至0%，萊特納就有獲利。這個期權結構很便宜，如果利率剛好停在1%，萊特納的獲利最大。
同時，萊特納要求銀行出售履約價是0%的期權，這樣一來，如果利率降到0%以下，萊特納的頭寸依舊有保障。銀行問萊特納為什么希望買0%的期權，他的答案是：“我也不知道，或許有人在紐約發動核武攻擊，利率變成負25%，如果我的運氣好，那就是我的期權到期日。”他們都笑萊特納瘋了。

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